“港股GPU第一股”大跌69%之后，登临科技IPO来了

　　10月25日，苏州登临科技股份有限公司（下称“登临科技”）通过港交所主板上市聆讯，距离上市更近一步。

　　同时，港股"GPU第一股"壁仞科技股价约22港元左右，较6月高点70.75港元跌去68%，上市10个月已两次折价配售补血。而一个月前，燧原科技科创板上市，首日涨179%，市值突破1700亿元。

　　眼看着同行或暴涨或阴跌，Pre-IPO投后估值71.9亿元的登临科技市值前路如何？其上市后2026年11月5日窗口截止的5.5亿元收入对赌又能否过关？

“未商业化公司”

　　登临科技2017年11月成立于苏州，是一家fabless模式的GPGPU（通用图形处理器）设计公司，主打自研"Minsky"片内异构架构，产品分为Goldwasser系列和2025年新推出的KS系列，主要面向企业私有云、智慧城市、AI推理等场景。公司由北极光创投孵化，控股股东为李建文、王晨辉、王平及一致行动人，联席保荐人为中信证券（香港）、中信建投（国际）、中银国际。此次以18C章特专科技公司身份赴港，公司被港交所明确归类为"未商业化公司"。

　　近年来，公司营业收入从2023年的2790万元增长至2024年的8260万元，2025年实现营收1.71亿元，2026年前4个月营收已达2亿元，超过2025年全年。但收入高增长并未带来盈利，登临科技2023年至2025年税前亏损分别为3.32亿元、2.97亿元、2.81亿元，三年累计亏损约9.1亿元；2026年前4个月税前亏损收窄至1650万元，按非香港财报准则（加回股份支付等非现金项目）口径录得经调整盈利2060万元。

　　从2025年收入来看，登临科技是近一年通过聆讯或上市的国产GPU公司中收入垫底。2025年，沐曦股份实现收入16.44亿元，摩尔线程实现收入15.06亿元，壁仞科技实现收入10.35亿元，燧原科技实现9.9亿元营收，年收入都在10亿元量级，而登临科技收入只有沐曦股份的10%、摩尔线程的11%、壁仞科技和燧原科技的17%。

　　登临科技在招股书中引用咨询机构弗若斯特沙利文数据显示，按2025年中国GPGPU市场（沐曦股份和摩尔线程均属于这个行业）收入计，登临科技排名在前五名之外，市场占有率低于1%，而龙头公司NVIDIA以年收入1012亿元占据81.9%的市场份额，AMD市场份额为9.7%；在登临科技主攻的"企业AI GPGPU"细分市场（2025年全行业市场才118亿元），登临科技市场份额为1%，排第三，前两名是占83.1%的NVIDIA和占12.3%的AMD。

　　再看市值，截至10月27日收盘，沐曦股份市值约1885亿元，摩尔线程市值约1694亿元，壁仞科技市值603亿港元，燧原科技市值1717亿元。相比之下，登临科技2026年1月Pre-IPO投后估值71.9亿元，对应2025年收入静态市销率约42倍，比壁仞科技54倍、摩尔线程113倍、沐曦股份115倍、燧原科技173倍都“便宜”。

　　那么，登临科技“便宜”的理由是"被低估"，还是市场在给它的收入质量打了折扣？登临科技是上述五家公司中唯一一家收入不到2亿元、唯一一家被港交所明确归类为"未商业化公司"、唯一一家背着2026年11月5日对赌大限赴港的公司。

前车之鉴

　　IPO日报注意到，作为港股18C章首家AI芯片公司，壁仞科技2026年1月2日以19.6港元发行，6月25日盘中摸到70.75港元，较发行价涨261%。但到10月27日，股价收报22.1港元，从高点回撤68.8%，较发行价仅高出12.8%。

　　此外，IPO募资55.83亿港元后，壁仞科技在上市不到10个月里两次折价配售，7月完成一轮，10月12日再以31.08港元/股配售募资40亿港元，半个月后股价跌至22.1港元，参与配售的机构浮亏约29%。截至10月底，壁仞科技累计通过IPO和配售募资约167亿港元，市值却从高点的超过1900亿港元缩水到603亿港元，4个月蒸发约1316亿港元。

　　壁仞科技2025年收入10.35亿元，2026年上半年收入12.36亿元，同比增近20倍，二级市场为什么给予这样的反馈？事实上，壁仞科技2025年收入增长207%，账面净亏损164.93亿元（主要受优先股赎回负债公允价值变动影响），经调整经营亏损8.74亿元，同比扩大约14%。烧钱换增长的故事在每个季度都会面临市场对其的现金流拷问。

　　登临科技的财务底色和壁仞上市前有着惊人相似，公司2023至2025年累计亏损约9.26亿元，2025年经营活动现金净流出2.95亿元，月均现金消耗2760万元。更值得注意的是，公司截至8月31日未经审计的手头现金为4.48亿元，和4月30日的4.49亿元几乎持平，但同期银行借款从6.66亿元暴增到9.78亿元，4个月新增借款3.11亿元。按披露的烧钱速度，不考虑新融资，公司手头现金只够支撑约16个月。

2亿收入的含金量

　　登临科技最吸引市场的一个数据是2026年前4个月收入2亿元，这个数字已经超过2025年全年的1.71亿元，同比去年同期的580万元增长了34倍。

　　不过，细看公司客户名单，公司业绩爆发的质量需要打个问号。

　　公司2026年前4个月前五大客户里，第一名客户S贡献7610万元，第二名客户T贡献5160万元，两家合计1.277亿元，占当期收入的63.7%。而这两大客户都是2026年才下首单的新客户。

　　此外，截至2026年4月30日，登临应收账款2.672亿元，其中客户S和客户T合计1.394亿元，占50%。按招股书披露的分期付款安排，客户S的三期款项应在2026年3月30日、4月30日、5月31日前付清，也就是说，截至8月31日，所有分期都已到期。

　　招股书披露，截至8月31日，公司2026年4月30日的应收账款仅收回20.3%；截至10月14日，收回比例也只有40.7%。其中客户S和客户T合计产生1.394亿元应收，截至8月31日仅收回4910万元。公司解释客户T的应收"绝大部分已结清"，客户S的应收"预期2026年内收回"。

　　除了客户结构，IPO日报还注意到公司披露的一条对赌条款。

　　招股书显示，根据D1+++轮增资协议，自D1+++轮交割日，也就是2024年11月5日起24个月内，即截至2026年11月5日，如果登临科技经审计累计收入未达到5.5亿元，D1+++、D1++++、D2等多轮投资者有权要求价格调整。

　　这意味着什么？按招股书披露，2025年全年收入1.713亿元，2026年前4个月收入2.004亿元，再去掉2024年的部分收入，意味着，公司5月至11月5日的收入要达到1.6亿-1.7亿元。

　　需要指出的是，公司特殊权利（赎回权、反稀释、价格调整权）在IPO前通过补充协议"自动终止"，但附条件恢复。如果公司撤回IPO、联交所拒绝、6个月内未重新提交、或递表后24个月内未完成上市，赎回权恢复。